碧水源是國(guó)內(nèi)最大的膜生物反應(yīng)器(MBR)污水處理領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)應(yīng)用企業(yè)。我們認(rèn)為,公司所處的行業(yè)具有很好的成長(zhǎng)空間,公司激勵(lì)機(jī)制和技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯,通過(guò)募集資金投資項(xiàng)目完善產(chǎn)業(yè)鏈和區(qū)域布局,前景良好。

　　MBR 污水處理市場(chǎng)的成長(zhǎng)性是最大的亮點(diǎn),公司作為國(guó)內(nèi)起步較早、技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先、承建項(xiàng)目最多的企業(yè),將充分享有這一發(fā)展機(jī)遇。

　　膜生物反應(yīng)器(Membrane Bio—Reactor,MBR)是一種將生物降解作用與膜的高效分離技術(shù)結(jié)合而成的新型污水處理與回用技術(shù),具有占地面積小、出水質(zhì)量高、剩余污泥少、運(yùn)營(yíng)管理簡(jiǎn)單的優(yōu)勢(shì)。

　　目前城市用地緊張、污泥處理費(fèi)用高,綜合水價(jià)高昂,使得 MBR 的優(yōu)勢(shì)日益突出,而MBR 的價(jià)格較高、膜污染和膜壽命的劣勢(shì)隨著技術(shù)工藝的改進(jìn)和規(guī)模的提升而逐漸削弱,其經(jīng)濟(jì)性變得明顯。

　　2008 年底MBR 項(xiàng)目已建成的污水處理能力僅有70 多萬(wàn)噸/天,占國(guó)內(nèi)已建成污水處理能力的份額不足1%。2007 年MBR 在國(guó)內(nèi)污水處理設(shè)施建設(shè)市場(chǎng)的份額約為2-3%,2009 年估計(jì)在8%左右。隨著其綜合優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)化,MBR 的份額有望在未來(lái)3-5 年繼續(xù)提升到20%左右,躍升為國(guó)內(nèi)主流的污水處理工藝。

　　國(guó)內(nèi) MBR 市場(chǎng)集中度較高,公司在大中型項(xiàng)目上的市場(chǎng)份額達(dá)到60%,主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是GE、西門(mén)子等跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。公司作為本土企業(yè),產(chǎn)品和服務(wù)成本較低、貼近市場(chǎng),同時(shí)又掌握核心技術(shù),與這些國(guó)外企業(yè)相比有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　公司本次發(fā)行募集資金主要投資于膜組器和膜材料產(chǎn)能擴(kuò)建,并形成 6個(gè)以上地區(qū)運(yùn)營(yíng)中心,這將改變公司目前的產(chǎn)能瓶頸和原材料外購(gòu)制約,以及公司集中于北京地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn),將會(huì)產(chǎn)生良好的效益。

　　09 年底公司已簽約未完成的合同額為近500 百萬(wàn)元,我們預(yù)計(jì)公司2010~2012 年可分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入504 百萬(wàn)元、765 百萬(wàn)元及1,120 百萬(wàn)元,同比分別增長(zhǎng)60.7%、51.8%及46.4%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)185、280 及400 百萬(wàn)元,折合全面攤薄后的每股收益1.26、1.90 及2.72元,同比增長(zhǎng)72.6%、51.3%及42.8%。

　　考慮到 MBR 市場(chǎng)的巨大空間,和公司在行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),我們認(rèn)為公司相對(duì)于國(guó)內(nèi)A 股相近企業(yè)理應(yīng)享有一定的估值溢價(jià),并結(jié)合創(chuàng)業(yè)板新近上市公司的估值情況,我們給予公司的合理目標(biāo)價(jià)格為50.36~57.12 元,對(duì)應(yīng)2010 年40 倍和2011 年30 倍市盈率,建議將目標(biāo)價(jià)格下浮10%后的45.78-51.93 元作為詢價(jià)區(qū)間。

　　公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為:行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,使銷(xiāo)售價(jià)格和利潤(rùn)率下降的風(fēng)險(xiǎn);以及公司市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)。